房地产纾困仍任重道远，新一轮困境资产处置浪潮将至

本报

尽管房地产市场正处于逐渐复苏的阶段，但目前风险还未完全出清，房企的债务问题还在持续发酵，市场正处于破局与重构的转折点上。

面对逐渐走出低迷的市场，在4月18日举行的观点资本论坛上，业内人士公认，随着行业的巨变，房地产市场出现了新的投资格局，一批批Pre-REITs基金和公募REITs纷纷成立，不动产基金也面临着更多的投资机会。

不良资产处置新途

过去3年，房地产行业进入下行周期，也对房企产生了深刻的影响。时至今日，风险仍未完全出清。4月18日，在观点资本论坛上，中城投资助理总裁冯雄杰表示，当前从政府的角度来看保交楼还是重中之重，所以无论从中央到地方、从AMC到地方的融资平台，房地产纾困政策依然任重道远。

冯雄杰建议，在当前的形势下，可以通过债务重组，资产抵债等一系列的手段，来解决项目的历史问题。通过重整程序的法定性，统一暴露项目的所有债务。同时，锁定项目的资产，解决项目的所有债务；最后对不良资产的资金、资产等生产要素重新构建，“要做好各方利益的协调，只有各方的利益形成合力，才能够把不良资产盘活来提升价值”。

围绕住宅房地产新格局、风险化解范式和AMC与房企合作新机遇等问题，以及在不良资产处置实操层的做法等，一些业内人士提出了自己的见解。

瑞威资管副总裁、特殊资产事业部总经理赵永华认为，房企要转变观念。在保交楼、保民生大环境下，AMC需要调整战略方向。未来房企的投资的重点之一是保障性住房以及长租公寓。同时，房企竞争的赛道是高端的房地产，主要就是绿色低碳、环保、智能环境好的住宅，而未来那些产业发达的都市圈中心城市、以及特大城市则是竞争重点。

润建咨询总经理胡茂生表示，不良资产处置需要各方进行充分沟通，达到利益一致，以求共识，同时要注重合规性上的各种问题。比如，有些项目看起来不错，但要考虑风险隔离，“主要是在股权上要跟原先的爆雷房企隔开”。

金地集团开发管理公司业务发展部总经理张锋坦言，今年以来，住宅市场有一定复苏，但三四线城市的市场可能还没有完全恢复。目前，房地产企业经营模式或者说是业务组合都已经发生了比较大的变化，尤其是在代建方面。通过代建模式解决困境资产，可以把市场停滞的存量项目变现并推向市场。

北京金诚同达（上海）律师事务所高级合伙人贺国良强调，未来将是“重的越重、轻的越轻”，风险管控极为重要。不良资产处置是从快到慢、从破到立，要求强大的专业服务能力。

上海市国际股权投资基金协会副秘书长兼不动产分会秘书长凤晓龙总结说，由于不良资产处置具有逆周期、非标、高折价、长周期、多类型资产等特征，在新一轮困境资产处置浪潮下，如何将困境资产盘活成具有高价值的资产，不但需要有非常强的资产识别能力和处置能力，还需要多方博弈、合作。

REITs扩募与Pre-REITs

目前，大量的相关资产被积极推动进行REITs上市，以获取增量资金。这也导致上市的资产获得了较高的溢价，刺激了大量资金设立Pre-REITs基金。2023年，REITs这片蓝海的走向备受关注。

国泰君安投行结构金融部执行董事赵阳指出，估值问题是REITs的最本质问题。赵阳总结了REITs估值低于预期的几种情况，主要是资产出售的数量差异，是单个资产还是资产包；或是买方购买资产的用意不同等等。可能大部分的产业方或者说业主方，尤其是国有企业还是用常规的比较法和成本法，而REITs现在明确的是只能用DCF法。

围绕Pre-REITs基金投资策略、消费基础设施REITs和REITs扩募下的机遇等问题，美国富尚资产集团董事长陈晓欧表示，REITs不单是实现资产的退出功能，从Pre-REITs到REITs再到扩募，其不断地进行投入产出，不断地进行并购、重组，是“有进有出”的一个金融市场，而更成熟的REITs市场将对参与者有着更深度的资产管理要求，包含资产管理生命周期、资产连续性的管理以及资本改造支出等。

在信保基金上海公司负责人周婧看来，Pre-REITs的孵化需要一定的建设周期和培育周期，这一过程可能需要3—5年，所以Pre-REITs项目是需要“长钱”的，需要权益资金。不过目前“长钱”的内容结构比较单一，主要是保险资金。

申万宏源证券固定收益融资总部公募REITs业务董事孙林分析称，从资金募集方式上来看，扩募是未来市场的主流；从资产的类型上来看，商业类不动产是未来市场主流；从投资者的角度来说，REITs市场需要长期性的投资者进入，希望社保基金、养老基金能够助力REITs二级市场的发展。

3月24日，国家发展改革委、证监会发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》，二者在拓宽试点项目类型、调整项目要求方面保持一致。在拓宽试点项目方面，公募REITs试点项目范围进一步拓展至至消费基础设施领域，为商业不动产的首次公募REITs试水。

对此，海富通基金REITs业务部基金经理刘欣表示，对消费性基础设施REITs非常看好。其进一步分析称，商业类基础设施REITs合规性比较好，发行上的主要问题还是卡在资产的可转让性，比如商场多与办公楼、酒店等业态绑定在一起，不做产权分割的话难以做REITs。

不动产基金的投资机会

与REITs一样，随着经济逐渐复苏，目前不动产基金也迎来了更多的投资机会。

复星商业流通产业发展集团总裁助理、星唯基金总经理吴丹指出，尽管我国现代物流仓储设施的库存占比不到7%，明显低于发达国家，但得益于新型城镇化、消费升级、先进制造业的发展，国内物流仓储需求快速增长等优势，旺盛的需求对高标物流仓储行业的发展是一针强心剂。同时，物流资产和写字楼资产的资本化率在国内处于倒挂的状态，所以物流仓储未来也会有一定的增值空间。

朗诗青杉资本常务副总经理方旭东谨慎指出，不良资产真正能够做成的案例不多。“资金对投资的要求，决定了我们能够做什么样的项目。”方旭东解释说“不管是自有资金还是LP的资金，至少对于优先级的资金来说，要能给到超过10%或者12%的回报，给予垫后的资金至少是20%和30%的回报。”其坦言，这样的投资要求决定了不良资产能够选择的赛道不多。

在大成律师事务所合伙人刘唯翔的主持下，嘉宾们以“融投管退范式”为主题，围绕LP抉择、投管策略和退出通道等三个分议题展开了专业的讨论。

上海建工基金首席投资官汪海平表示，2023年最重要的投资方向就是保租房和长租公寓，另一个方向是可以改造的存量物业；深创投不动产基金投资部执行董事江南非常看好中国长期的经济增长。其指出，在整个降息周期中，各个行业的资本化率都是下降的。公司一直将REITs作为很重要的退出的渠道，事实上，绝大部分的REITs估值比大宗交易要高，“我们觉得REITs估值还有进一步提升的空间”。

此外，高和资本投资管理部执行董事张尉直言，短期来看，土地增值税是REITs一个比较大的痛点，涉及房地产开发也不能做REITs发行。不过，“从长远来看，REITs的发行和拉动以及未来扩募也好，或者是在扩大不同类型的物业再放到公募REITs也好，我相信会给整个市场带来新的获利”。